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从美股归来的天合光能凭啥上科创板?

来源:网络 浏览:49846次 时间:2019-05-21

文 | 杨万里 编辑 | 苏梦翔

以前我总有个疑问,为啥在美国上市的中概股纷纷想回国内资本市场呢?这些明星企业在某一个领域具有较高竞争力,如果留在美股,那岂不是更溢价?

当分众传媒、暴风影视等“海归”公司在A股创造市值神话后,股民才明白,原来还是自家环境好啊!分众、暴风的例子给了许多中概股一个范本,随着资本市场开放,更多将目光转移至国内。

天合光能就是一个典例,2006年该公司顶着全球最大的光伏组件供应商光环登陆纽交所,上市后天合光能加足了马力,其净利润在2010年达到了20.63亿元巅峰。

可花无百日红,一年后,随着光伏行业由暖春步入寒冬,天合光能的盈利不断下滑,其公司股价也持续低迷。面对光伏中概股较低的估值,天合光能的董事长高纪凡做出了一个重要决定:私有化。

2016年8月,天合光能与财团达成私有化最终协议,公司将被投资者财团以11亿美元现金交易的方式收购,半年后,天合光能彻底离开了纽交所。而随着科创板推出,天合光能似乎看到了新的希望,该公司在5月16日向上交所正式递交了招股说明书(申报稿)。

有投资者就疑问,这家“海归”公司质地如何?如果未来成功上科创板,它的估值是否合理呢?今天,我们就一起走进这家光伏企业,看看它财报情况。

1、受制于行业政策以及全球贸易变动

天合光能是全球最大的光伏组件供应商和领先的太阳能光伏整体解决方案提供商。该公司先后在瑞士苏黎世、美国加州圣何塞和新加坡设立了欧洲、美洲和亚太中东区域总部,产品覆盖全球100多个国家和地区。

2016至2018年,天合光能营业收入分别为225.9亿元、261.5亿元以及250.5亿元,主营增长缓慢且2018年的营业收入出现了下降。归属母公司净利润分别为47914.88万元、55879.57万元和54150.89万元。

细分看,该公司境内销售占比一直在上升,从2016年的32.45%上升至2018年的56.11%,而境外销售占比从2016年的67.55%下降至2018年的43.89%。

天合光能什么会出现境外销售下滑现象呢?这与国际贸易局势息息相关。

在国外,中国光伏企业先后遭受过欧盟、美国、印度等国际市场对华光伏电池类产品发起的贸易摩擦案件,欧美市场是最典型的,例如美国就实施过201特别关税以及欧盟征收反倾销、反补贴保证金等。随着中美贸易关系不确定性,天合光能未来的境外收入空间或进一步缩小。

从美股归来的天合光能凭啥上科创板?

资料来源于天合光能招股说明书

细分看,它的主营业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。光伏产品包括单、多晶的硅基光伏组件的研发、生产和销售;光伏系统包括电站业务及系统产品业务;智慧能源包括光伏发电业务与运维业务、智慧微网及多能系统业务。

招股书显示,目前公司收入主要来源于光伏组件。近三年营收分别为205.56亿元、216.77亿元、143.46亿元,占总收入的比例分别为93.04%、85.16%、59.81%,呈下降走势。与之对应的,其光伏系统的营业收入不断攀升,占总收入的比例也从2016年的3.37%上升至35.6%。

从美股归来的天合光能凭啥上科创板?

资料来源于天合光能招股说明书

与其它拟申请上市的科创板公司相比,天合光能毛利率并不突出。近三年总额毛利率分别19.27%、17.38%和15.92%,近三年有下滑趋势。再联系境内同行光伏企业,可发现境同行平均毛利率均表现一般,近三年分别为18.32%、14.06%和15.10%。

值得关注的是,即使未来天合光能生产成本降低,其受国内产业政策影响仍较大。

十年来,国内光伏企业经历了高速发展、低估、回暖、震荡等阶段。

2009至2011年全球光伏产业进入高速增长阶段;2011至2013年,欧盟双反政策以及光伏行业自身产能过剩,光伏行业步入寒冬;2013年下半年后,发改委出台多项政策支持行业发展,光伏行业进入回暖期;在2018年“5·31新政”之后,光伏补贴的装机规模和电价标准均下调,导致产品价格下降,光伏行业呈现震荡走势。

2、研发投入资本化程度远高同行

从美股归来的天合光能凭啥上科创板?

资料来源于天合光能招股说明书

从美股归来的天合光能凭啥上科创板?

资料来源于协鑫集成年报

招股书显示,2016至2018年,天合光能研发投入分别为12.3亿元、12.04亿元和9.68亿元,占营业收入比分别为5.46%,4.6%和3.86%,呈逐年下降趋势,且近两年的研发投入占比低于5%。

大家也能关注到,近三年该公司研发投入费用化的占比分别仅为1.45%、0.77%和0.88%,这意味着,天合光能的研发投入只有一小部分计入了当期的费用中。与之相反的是,同行可比公司协鑫集成2018年研发投入资本化的金额为零,其研发投入基本都费用化了。天合光能研发投入资本化程度远高于同行,这合理吗?

此外,从研发投入细分科目看,近三年,物料消耗支出占比分别为32.96%、18.99%和25.72%;职工薪酬支出分别为23.65%、36.78%和35.49%;折旧及摊销支出分别为15.35%、24.55%和19.88%。以2018年年报为例,这三项科目支出合计高达81%,关于技术项目支出又在哪呢?

可能有人会认为该公司投入的人力、物力成本等也应属于研发投入,那接下来再来看看天合光能的无形资产情况。

从美股归来的天合光能凭啥上科创板?

资料来源于天合光能招股说明书

天合光能的无形资产包括软件、土地使用权、专利权、商标权、订单等科目,在老股民看来,真正能体现科研实力的应为以专利权为代表的科目。举个跨行公司,苹果的营收占整个行业比例并不高,但其经营利润却高于同行。主要原因就是苹果公司拥有独特的无形资产,即专利。

天合光能2018年的专利权账面价值为473.83万元,占无形资产比例为0.95%;同期,该公司软件账面价值为6068.69万元,占无形资产比例为12.2%。颇有讽刺的是,该公司2018年土地使用权占比高达72.01%。从数据可以看出,真正体现技术含量的科目占比并不高。

3、销售数据与客户披露的不一致

招股说明书显示,2018年天合光能的前五大客户分别为宁波梅山保税港区远晟投资管理有限公司、国投电力控股股份有限公司、天津富欢企业管理咨询有限公司、阳光股份有限公司和国家电网有限公司。

经过数据对比,发现天合光能与客户披露的数据存在不一致。

从美股归来的天合光能凭啥上科创板?

资料来源于天合光能招股说明书

从美股归来的天合光能凭啥上科创板?

资料来源于阳光电源2018年年报

2018年天合光能对A股上市公司阳光电源销售金额约7.847亿元,占当前营收比例为3.13%。但阳光电源2018年年报显示,采购最大金额约为7.488亿元。如果阳光电源年报中的第一大采购商就是天合光能,那么这意味着两家公司披露的金额相差三千多万元。

奇葩的是,2017年天合光能对阳光电源销售金额约为10.49亿元,而阳光电源当期公布的年报数据显示第一大采购金额约为11.47亿元,第二大采购金额约为5.58亿元。双方披露的数据也不一致。到底谁的数据说谎了?

科创企业是中国经济再次腾飞的根基,但绝不能成为资本狂欢的游戏。对于拟申请科创板上市的企业,不仅要求其信息披露真实,还对其科技实力有较高要求。因为随着市场不断成熟,投资者们不会再成为那疯狂概念的买单人。

面对天合光能拟申请上市,也许股民会说,我们的态度是三块铜板摆两处,一是一,二是二。



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